México: alertan sobre peligrosa
avalancha financiera de EEUU
por José Miguel Moreno

En la nota que sigue el columnista José Miguel Moreno

de la publicación mexicana “Prensa de Negocios”, en su último número alerta a la economía de su país y a la comunidad internacional sobre las eminentes mediadas  tomadas por el gobierno del presidente Obama, en el campo financiero, y los riesgos emergentes de caer en una nueva trampa de liquidez en el resto de las economías.

De nuevo, el Presidente de la Fed, Ben Bernanke, copa todos los reflectores. Desde hace tiempo viene advirtiendo que, en caso de ser necesario, inyectará más liquidez al sistema financiero. ¿Cómo? Con más instrumentos heterodoxos, poco convencionales. En esencia, comprando más activos e incorporándolos a su hoja de balance, lo que algunos llaman “relajamiento cuantitativo” (quantitative easing o QE, en inglés).

Ese momento cada vez parece más cerca, y tiene a los mercados y a las autoridades en vilo. Los inversionistas, al prever que les volverá a caer otra avalancha de dinero fresco en las manos, se han adelantado a comprar todo tipo de activos (bolsa, deuda pública, bonos corporativos, materias primas) tanto de los mercados desarrollados como de los emergentes. Y las autoridades económicas del mundo reexaminan sus estrategias de política monetaria tanto por la expectativa de que las tasas en EU sigan bajando, como por la abundancia de dólares en los mercados, lo que está conduciendo a una depreciación de la divisa norteamericana que incomoda a algunos de sus grandes socios comerciales.

El momento de una nueva intervención monetaria de la Fed está cada vez más cerca porque, simplemente, las condiciones económicas así lo aconsejan. Como dejó claro el comunicado de política monetaria de la última reunión de la Fed, la del 21 de septiembre, las autoridades están frustradas con un crecimiento demasiado magro, que ha perdido vigor, y que es insuficiente para generar los empleos necesarios para fortalecer la demanda interna y hacer que la economía camine con pies de plomo.

Por otro lado, y eso fue la gran novedad del texto, “la inflación subyacente está actualmente en niveles algo por debajo de los que el Comité juzga más consistentes para el largo plazo, con su mandato de promover el máximo de empleo y la estabilidad de precios”. Resultado de estas dos consideraciones, el veredicto de la Fed es contundente: están preparados “para ampliar la política acomodaticia, de ser necesario, para apoyar la recuperación y devolver a la inflación, con el tiempo, a niveles consistentes con su mandato”.

Así dicho, pareciera que la Fed está muy cerca de volver a imprimir dinero en un esfuerzo más para reactivar la economía y elevar la inflación a niveles más deseables. Casi la obliga la ley, en concreto la enmienda de 1977 de la Ley de la Reserva Federal, que prácticamente la orilla a cumplir con un “doble mandato”: promover el máximo crecimiento y empleo sostenible, y preservar la estabilidad de precios. Al parecer, ahora no cumple ninguno de los dos y por esto tendrá que hacer algo pronto, quizá tan pronto como el próximo 3 de noviembre, cuando concluya la próxima reunión de la Fed.

México, consecuentemente, puede capitalizar (o sufrir) los impactos de esta circunstancia. Sin duda, no hay país más interesado en la acción de la Fed que México. Por lo pronto, la caída de tasas en EU deja espacio a Banxico para reducir, en el actual contexto de bajas presiones inflacionarias a nivel subyacente, las tasas domésticas para impulsar a la demanda interna en caso de ser necesario, lo que lo deja en una situación bastante cómoda al tener espacio monetario para responder a cualquier riesgo de recaída.

¿Qué opciones tiene?

Con el margen de la política fiscal agotado, no tanto por los deseos de Obama, sino por los bloqueos del bando republicano (los cuales se radicalizarán tras las elecciones de noviembre), Bernanke tendrá que trabajar esta vez solo.

Ahora bien, tampoco aquí el margen es mucho. Ya se gastó toda la munición de la política convencional, la de la bajada en las tasas de interés al haber reducido las tasas de referencia a un rango de entre 0% y 0.25% en diciembre de 2008, cuando la economía de EU hacía agua. Por otro lado, las medidas menos convencionales, las más heterodoxas, también han sido ya exploradas.

La Fed, en un plan destinado a reducir las tasas de largo plazo, compró 1.750 billones de dólares en títulos respaldados por hipotecas, deuda de agencias hipotecarias y bonos del Tesoro; esto es, un programa de “relajamiento cuantitativo” (QE). El programa concluyó en marzo, y la Fed se empezó a plantear la mejor “estrategia de salida” para drenar la excesiva liquidez que había inyectado a la economía y así salvarla. El primer paso era reducir la hoja de balance de la Fed de manera natural, conforme vencían algunos de los activos que poseía. Pero el deterioro económico forzó a la Fed a anunciar, en agosto, que los recursos obtenidos por los vencimientos de títulos serían reinvertidos en bonos del Tesoro manteniendo la hoja de balance sin cambios en 2.050 billones de dólares y poniendo la estrategia de salida en pausa.

Sin embargo, mantener la hoja de balance está siendo insuficiente para sostener a la economía, por lo que aboga por un segundo programa de relajamiento cuantitativo (QE-II), consistente en comprar más títulos de largo plazo y atesorarlos en su hoja de balance. Y aquí surgen varias preguntas: ¿Cuáles son las ventajas e inconvenientes de un nuevo programa de este tipo? ¿Funcionará? ¿De qué tamaño tiene que ser la intervención para lograr algún impacto positivo sobre la economía? ¿Se llegará a un consenso amplio dentro de la Fed?

La ventaja de un programa de este tipo está nítidamente delineada: hacer un esfuerzo más por reducir las tasas de largo plazo de los bonos del Tesoro, de aplanar la curva, con el objeto de que se traduzca en un abaratamiento de los préstamos a los consumidores y a las empresas, y contribuir así tanto a fortalecer el gasto en consumo y la inversión privada, como a apuntalar al sector inmobiliario.

Sin embargo, hay varias cuestiones sobre si el programa servirá para dicho propósito. El primero, como ha dicho David Rosenberg, economista en jefe de Gluskin Sheff & Associates en Toronto, es si en un ciclo de contracción de crédito se logrará revertir la tendencia gracias a esas medidas. Para él, no se logró ni cuando se llevaron las tasas de los fondos federales a cero, ni cuando se aplicó el primer programa de “relajamiento cuantitativo” (QE), por lo que es legítimo preguntarse si esta segunda versión, el QE-II, funcionará.

En efecto, tanto la política de reducción de tasas de la Fed como el primer QE tuvieron como resultado un rápido descenso de las tasas de interés de los bonos de EU a lo largo de la curva, sobre todo en el tramo corto. Y esa tendencia se ha acentuado en las últimas semanas al anticipar el mercado el anuncio futuro del QE-II. De este modo, las tasas en el tramo corto y medio, con plazos inferiores a cinco años, se hallan en mínimos históricos; en tanto que en el tramo largo, la tasa del bono de 10 años, en 2.40%, se acerca a su mínimo de enero de 2009, de 2.20%.

Sin embargo, a pesar de la caída en las tasas de referencia, y del relajamiento en las condiciones crediticias, los préstamos siguen sin fluir al sistema.

La principal razón es que el exceso de reservas bancarias, las cuales teóricamente deberían incentivar la concesión de más créditos por parte de las entidades financieras, y la creación de más oferta monetaria, no se está poniendo a trabajar.

Hasta la fecha hay pocas evidencias de que la banca comercial se haya mostrado más proclive a prestar, o a comprar títulos. Simplemente se han dedicado a sentarse en grandes colchones de efectivo. En agosto de 2008, antes de la quiebra de Lehman Brothers, el exceso de reservas no alcanzaba los 2,000 mdd. En septiembre, ese monto llegaba a casi 1 billón de dólares.

¿Qué han hecho los bancos comerciales con todas esas reservas? Prestarlas no, sino conservarlas en efectivo. En ese mismo periodo, el efectivo de la banca comercial pasó de 310,000 mdd a 1.2 billones, un aumento de casi un billón, la misma cantidad en la que aumentaron las reservas.

En ese sentido, el ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, se ha mostrado escéptico de que otro programa de compra de activos en gran escala como planea la Fed vaya a ser suficiente para empezar a mover esa inmensa cantidad de dinero.

Otra cuestión es, dado que las tasas de los bonos en EU están en niveles excepcionalmente bajos, ¿cuánto más podrían descender?, ¿por qué monto debería intervenir la Fed para que tenga un impacto notorio en las tasas y sirva bien al propósito de estimular el crédito y la economía? Aquí existen tres alternativas bajo estudio, y se debería favorecer la que precise imprimir menos dinero y con plazos no demasiado largos para evitar que la hoja de balance de la Fed crezca tanto con títulos de largo vencimiento, que luego dificulte comprimirla cuando se precise drenar la liquidez.

La primera es anunciar un programa sujeto a una cantidad fija para la compra de títulos, como sucedió en el primer programa de 1.750 billones de dólares. ¿Qué cantidad sería óptima? Según cálculos de William Dudley, presidente de la Reserva Federal de Nueva York, realizados a partir de la experiencia reciente, un monto de 500,000 mdd en títulos equivaldría a un descenso en la tasa de los fondos federales de entre 0.5 y 0.75 puntos porcentuales (pp).

Otra posibilidad que no debe descartarse es que la Fed establezca, en lugar de un monto, un techo sobre una determinada tasa de interés. Por ejemplo, y tal y como comentaba en un reciente artículo Neil Irwin en The Washington Post, en vez de anunciar que comprará 500,000 mdd en activos, podría simplemente establecer que la tasa máxima del bono de tres años, que actualmente es de 0.56%, sea de 0.25%, y que la Fed compre la cantidad de estos bonos que sea precisa hasta que la tasa alcance ese nivel.

Esa opción, dice Irwin, fue defendida por Bernanke cuando era Gobernador de la Fed en 2002 y como una de las políticas que podían funcionar para evitar que EU cayera en una trampa de liquidez al estilo de Japón. Y sin duda que eliminaría en buen grado la incertidumbre de los agentes a la hora de pedir un préstamo dado que existe el compromiso de la Fed de que determinada tasa no sobrepasará determinado valor.

Bernanke, en aquel entonces, dijo que esa estrategia “era más directa” y que “personalmente la prefería”, dado que las propias fuerzas del mercado podrían colaborar a reconducir las tasas a ese nivel sin precisar de intervenciones cuantiosas. La lógica es que, dado que la tasa de los fondos federales ya está en cero, la Fed podría poner objetivos sobre otros, equivalente de corto plazo, como las tasas de los bonos de 2 ó 3 años. Este experimento, sin embargo, nunca se ha hecho, y en caso de que el mercado lo tomara mal y atacara el nivel establecido por la Fed, forzaría a la autoridad a imprimir vastas cantidades de dinero.

La tercera alternativa es que se establezca un monto bajo de compra de títulos y se vaya evaluando la cantidad en función de cómo reaccionen los mercados financieros y la economía. 

Como se puede ver, el debate teórico es intenso y posiblemente sea así en la reunión del 2 y el 3 de noviembre, cuando será difícil precisar por qué medidas se inclinará la Fed. Dentro de su seno, algunos altos funcionarios ya han manifestado sus preferencias. El Presidente de la Fed, Ben Bernanke, se mostró a favor de hacer más desde que a mediados de julio, cuando presentó su reporte de política monetaria en el Congreso, afirmó que las perspectivas eran “inusualmente inciertas” y que estaba listo para adoptar más acciones de estímulo monetarios.

Dichas opciones las fue elaborando poco a poco, sobre todo en el discurso de Jackson Hole. William Dudley, el Presidente de la Fed de Nueva York, respaldó a Bernanke en su discurso del 1 de octubre titulado “Perspectivas, elecciones de política y nuestro mandato”. Charles Evans, el de Chicago, también, aunque este año no vota en las reuniones de la Fed.

Frente a estas tres voces que ya se han pronunciado, ha habido cuatro en contra: James Bullard, presidente de la Fed de San Luis; el disidente Thomas Hoenig, presidente de la Fed de Kansas City; Charles Plosser, presidente de la Fed de Filadelfia; y Richard Fisher, presidente de la Fed de Dallas. De esos cuatro, sólo dos, Bullard y Hoenig, votan este año. Por tanto, de momento, por número de votos hay empate, aunque si bien el peso de Bernanke y Dudley es mayor al de Bullard y Hoenig para influir en otros miembros del consejo.

Y posiblemente, para convencer a más miembros y que se decanten por anunciar más estímulos monetarios, insista en que si bien los beneficios de otro programa de compra de activos puede ser limitado dado que las tasas están ya muy bajas y cualquier nueva reducción puede servir de poco para reactivar la economía, no cejará en su empeño de hacer todo lo que esté en sus manos para mejorar el empleo, el ritmo de actividad y ahuyentar cualquier riesgo de deflación, y así no quedarse de brazos cruzados.

Si a pesar de todos esos esfuerzos, la economía no funciona, querrá decir simple y llanamente que EU entró en una “trampa de liquidez”. Aun así, quizá la mejor estrategia sería establecer determinados objetivos que incentivaran a los bancos a prestar a los pequeños negocios y a los consumidores, en lugar de seguir inyectando más excesos de reservas al mercado que pueden acaparar en vez de prestar.

Los impactos para México

En el resto del mundo se espera con expectación la decisión de la Fed por varios motivos. En primer lugar, los mercados se han adelantado a la decisión de la Fed con un espectacular rally global que también ha favorecido a México.

La expectativa de que Bernanke inyectará más dinero fresco llevó al Dow Jones por encima de los 11,000 pts. y al IPyC a un nuevo máximo histórico. Por otro lado, mientras la curva de rendimientos en EU se derrumbaba en todos sus tramos, situando la tasa de cinco años y plazos inferiores en nuevos mínimos históricos, las atractivas tasas de la deuda emergente atraía capitales a mansalva provocando un descenso en sus tasas y, en el caso de México, situándolos muy cerca de los mínimos históricos de agosto.

Las materias primas también se subían al rally, llevando la cotización del WTI a casi los 85 dólares, algo que reconforta a México, mientras el oro se disparaba por encima de los 1.350 dólares la onza. Esto deja a la Fed en una situación comprometida: o bien otorga lo que los inversionistas están anticipando, o si defraudan, podemos ver una fuerte reversión en los mercados, lo que resultaría contraproducente para la marcha general de la economía.

En segundo lugar, no hay país más interesado en la acción de la Fed que México. Es su economía la que más depende de lo que suceda al norte del río Bravo, como acaba de advertir el FMI. Y cualquier esfuerzo de Bernanke por reactivar su economía tendrá efectos beneficiosos sobre el crecimiento en México, cuyo ciclo económico está muy ligado al estadounidense. A su vez, la caída de tasas en EU deja espacio a Banxico para reducir, en el actual contexto de bajas presiones inflacionarias a nivel subyacente, las tasas domésticas para impulsar a la demanda interna en caso de ser necesario, lo que lo deja en una situación bastante cómoda al tener espacio monetario para responder a cualquier riesgo de recaída.

Las perspectivas de que la Fed inundará al mundo con dólares ha provocado una rápida depreciación de la divisa de EU. Desde junio, el dólar se ha debilitado casi 20% respecto al franco suizo, 17% respecto al dólar australiano, 13% respecto al euro, 11% respecto al yen, casi 10% respecto al peso chileno y 9% frente al real brasileño.

Sin embargo, el peso mexicano, cuya moneda es en buena medida un espejo de la del dólar, apenas se ha apreciado 4% respecto al dólar. Por tanto, el efecto colateral de la debilidad del dólar, resultado de su agresiva política monetaria y que tantas suspicacias ha despertado, también puede contribuir a mejorar la competitividad del peso mexicano respecto a otras divisas, al haberse encarecido menos respecto al dólar que otros rivales comerciales.

¿Diferencia semántica o conceptual?

Muchos economistas, e incluso algún presidente regional de la Fed, han denominado a los programas de Compra de Activos en Gran Escala como planes de “relajamiento cuantitativo”. Así llamaron al primero (quantitative easing o QE), y a esta segunda versión que apenas se está cocinando, QE-II.

Sin embargo, nunca el presidente de la Fed, Ben Bernanke, se ha referido a ellos como “relajamiento cuantitativo”, sino como “canal de hoja de balance” (portfolio balance channel, en inglés). ¿Por qué esa diferencia semántica? ¿Estamos hablando de lo mismo o son conceptos diferentes?

En un principio la práctica es la misma: comprar activos de largo plazo. Y las consecuencias las que cabría prever: un aumento de las tenencias de activos por parte del Banco Central, un aumento de las reservas bancarias y la oferta monetaria, y un descenso de las tasas de largo plazo. Sin embargo, la terminología varía en función del énfasis que se ponga en lo que se considera como el principal canal de transmisión monetaria, que a su vez depende del marco teórico que uno abrace.

Para los monetaristas, es el crecimiento de la oferta de dinero y el exceso de reservas bancarias el detonante de la inflación, tal y como está expresado en la equivalencia de Fisher (M*V= P*Y). Y a ella recurrió el Banco de Japón en los 90 para combatir la deflación. Sin embargo, Bernanke defiende otro concepto, y es que el principal canal de transmisión monetaria no es la oferta de dinero en sí, como se concibe desde una perspectiva cuantitativa, sino el costo del dinero, a través de las tasas de interés.

La Fed, por tanto, lo que busca con esta política es inducir menores tasas de interés en el tramo largo de la curva de modo que repercuta en los costos de los préstamos de largo plazo (automotrices, hipotecas y otros créditos de bienes duraderos) y de este modo se reactive el crédito, y con ellos el consumo y la inversión privada, y la economía en general. En un principio, el principal instrumento que controla la Fed para activar el mecanismo de transmisión monetaria son las tasas de corto plazo, la de los fondos federales. Pero como ya están en cero, no le queda de otra que manipular la parte larga de la curva mediante la compra directa de títulos en ese tramo.

Por tanto, la diferencia semántica es más bien “conceptual” que “de facto”. Esto es, los programas del Banco de Japón también redujeron las tasas de largo plazo y contribuyó a abaratar el crédito, pero no por eso se reactivó la economía. Por cambiar el nombre, ¿funcionará esta vez?

Fuente: “Prensa de Negocios”

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